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招商宏观:央行汇率调节段位升级,“人无贬基”有五大基石

2022-10-26 08:25:00   来源:网络   阅读量:1588

招商局宏观张晶晶团队

核心观点

近期离岸人民币汇率再度走软,贬值幅度近2%,带动在岸汇率突破7.3关口。与2005年汇改以来的两轮贬值相比,这一次人民币走低,央行表现出了充分的决心。它通过引入跨境融资的宏观审慎调整系数和其他控制工具做出了回应,外汇储备的下降幅度小于英国和日本等发达国家。它的自信是什么?我们认为,这与外汇市场预期稳定有关,反映了跨境资金流动稳定、外债压力较轻、储备充足、企业汇率风险管理水平大幅提升等有利因素。展望未来,在强势美元的背景下,人民币将延续贬值惯性,但中美经济形势的边际变化不支持继续贬值。就货币政策而言,四季度仍坚持“以我为主”的原则。人民币贬值不会改变货币政策的宽松基调,但宽松的方式和节奏可能会有所调整。

形成人民币贬值的单边预期,而不是固守一个固定点,是经过实战验证的成功经验。自2005年汇改以来,人民币经历了三次大幅度贬值。2015年的汇率保卫战,央行付出了近万亿美元的高额学费;但2018年,凭借优秀的预期管理,“四两拨千斤”稳住了市场。借鉴经验,央行高度重视汇率预期的形成和引导。

虽然人民币贬值幅度超过之前,但并没有形成人民币单边贬值的预期,央行仍然牢牢掌握着主动权。与前两次贬值相比,此轮人民币贬值值得关注:1)中间价半年贬值超过10%,而同样贬值下的前两轮汇率贬值耗时16个月,可见势头之猛;2)本次贬值期间,人民币即期汇率收盘价与中间价的日均偏离度为146个基点,远超前两次(分别为43个基点和79个基点),可见实力之强。但从预期来看,五大汇率预期指标一致显示市场并未形成人民币单边贬值预期,这是央行从容调整的信心。

五大市场因素不支持人民币贬值预期的形成。央行加强预期引导的同时,市场也结合实际情况形成自己的预期和判断。从跨境资本流动、外债压力、外汇储备、企业汇率风险管理水平等综合评价,人民币不存在持续贬值的基础。此外,“宏观审慎+微观监管”的外汇市场管理框架的建立,也为央行的汇率调整留下了“接班人”。

人民币被动贬值明显,强势美元背景下贬值惯性仍将持续。汇率之所以难以预测,主要是因为影响因素多,需要把握主要矛盾。这次贬值是在美元强势上攻的背景下形成的,具有明显的被动贬值特征。所以还是要看美元来预测汇率走势。正如我们在之前的报告中所说,“在美联储结束加息、欧洲能源危机预警解除之前,美元指数仍有进一步上涨的可能”。据此推测,短期内,人民币将延续此前随着美元走强的惯性。但是,人民币汇率中长期走势的关键仍然是中美两国经济增长率的相对变化。国内经济企稳复苏,以及美联储大幅加息可能导致的美国经济衰退,最终将缓解人民币贬值压力。

货币政策方面,日益成熟的外汇市场和人民币汇率的双边波动,为预期管理和汇率稳定创造了有利条件。目前货币政策的首要目标仍是应对经济内生动力不足,“以我为主”仍是未来一段时间货币政策将继续坚持的原则。汇率贬值不会改变货币政策的宽松基调,但宽松的方式和节奏可能会有所调整。

主体

今年以来,美元指数的“迅猛发展”让非美货币哀叹不已。新兴经济体中,除俄罗斯卢布、墨西哥比索和巴西雷亚尔外,其他16种新兴市场货币对美元全线贬值;在发达经济体中,欧元、英镑、日元等国际储备货币也承受着巨大的贬值压力。英国和日本的央行甚至放弃了“干净浮动”的国际声誉来救市。

与之形成鲜明对比的是,中国央行在这一过程中保持了理性的克制。听听看:三季度在人民币跌破7.2的关键时刻召开的货币政策例会,对人民币汇率并没有太多着墨,相关表述也没有较之前有明显变化,说明“稳定汇率”还没有上升到货币政策的首要目标;怎么办:G20国家中,中国外汇储备年内下降幅度与澳大利亚相似,低于英国、日本、韩国等发达国家。9月末,我国外汇储备3.03万亿美元,较贬值前减少5.0%。与前两轮人民币贬值相比(即2015年8月后的6个月内,外汇储备减少11.5%;2018年4月后的半年,外汇储备减少1.8%),外汇储备适度减少。

于是,问题来了。在这一轮美元绞杀中,中国央行冷静克制的信心在哪里?从美国经济的走势和美联储的态度来看,美联储大幅加息还将持续一段时间。如果人民币继续走低,央行还能继续保持战略定力吗?极端情况下,会有什么对策?

自2005年汇改以来,人民币汇率经历了三轮明显的贬值:

第一轮:人民币中间价贬值13.6%,即期汇率贬值12.0%,CFETS人民币汇率指数下跌9.8%。

第二轮:人民币中间价贬值12.6%,即期汇率贬值14.8%,CFETS人民币汇率指数下跌6.1%。

第三轮:人民币中间价贬值12.4%,即期汇率贬值14.4%。人民币刷新之前的贬值纪录一度触及7.25。

对比这三轮贬值可以发现,人民币贬值的现状远高于之前:

一方面,人民币中间价半年贬值超过10%,而同样贬值幅度下的前两轮汇率贬值用了16个月,可见势头之猛;另一方面,在这次贬值过程中,人民币即期汇率收盘价与中间价的日均偏离度为146个基点,远超前两次,可见力度之大。

自2005年7月21日汇改后我国开始实行有管理的浮动汇率制度以来,外汇市场的异常波动会引起中央银行的警惕和调控。梳理前两次汇率贬值期间的应对措施和政策效果,可以发现央行汇率管理的思路和措施有了明显的升级。

1.2015年汇率贬值:央行交了近万亿美元的高额学费。

2015年的汇率贬值可谓“一波三折”:1)“811”汇改后,人民币汇率崩盘,三个交易日内人民币中间价和即期汇率贬值3-4%;2)2015年11月至2016年1月,人民币中间价贬值4%,即期汇率逼近6.6整数关口;3)2016年6月至当年年底,人民币中间价贬值7.6%,即期汇率距离7仅一步之遥。当时市场上充斥着“保汇率还是保房价”、“保汇率还是保储备”的激烈讨论。货币超发、国内经济放缓、美元走强等因素被视为此轮人民币贬值的主要原因。

市场对“811”汇改政策的误判,促成了当时人民币的贬值。2014年Q2后,中国国际收支结束“双顺差”局面,呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”新格局。2014Q2-2015Q2五个季度,资本账户累计逆差达1813亿美元,资本外流一度成为市场关注的问题。8月11日,央行突然宣布改变人民币汇率中间价报价机制,当天中间价贬值近2%。由于前期缺乏政策引导,市场误以为央行在刻意引导汇率贬值,从而形成了人民币贬值的单边预期。由此,央行陷入两难境地:如果不干预外汇市场,人民币贬值会加剧市场恐慌,巩固贬值预期;入市不仅会消耗外汇储备,还会阻碍市场的出清,干预政策难以持久。事实证明,在此轮贬值过程中,央行共花费了6400亿外汇储备,甚至突破了“3万亿储备”的心理防线。

为扭转汇率贬值预期,稳定外汇市场,央行不仅投入“真金白银”维稳,还通过发布人民币汇率指数增加中间价报价的透明度和稳定性;通过建立外汇市场自律机制,加强跨境资本流动的统计监测;通过在中间价形成机制中引入逆周期因素,可以缓解外汇市场的顺周期问题。事后证明,上述措施有效引导了外汇市场的预期,对稳定人民币汇率起到了关键作用。

2.2018年汇率贬值:央行期望管理“四两千美元”大获成功

2018年,在国内经济下行、中美贸易摩擦、美元指数升值的复杂背景下,4月人民币汇率快速下行,10月突破“811”汇改贬值高峰,再次逼近“7”整数关口;2019年11月至3月,“美联储转鸽政策+美对华贸易关系缓和”推动人民币汇率反弹,但2019年4月至9月又走低,一举破7,创下新的贬值点:7.18。

与第一轮贬值不同的是,面对人民币贬值,央行的容忍度明显提高。贬值之初,央行遵守汇率政策中性原则,避免下一步干预。8月初,美国公布第二批进口商品加税清单,中国出台反制措施。中美贸易摩擦进入“白热化”。为缓解贸易摩擦对汇率预期的不利影响,央行于8月重启外汇风险准备金和逆周期因素,并通过在香港市场发行央票、激活外汇市场自律机制、增加QFII额度等措施稳定外汇市场。

从政策效果来看,虽然2019年人民币汇率“破7”,但跨境资本流动形势总体平稳。2018年,非储备金融账户实现顺差1306亿美元,没有出现明显的资本流出;央行外汇储备在整个贬值期间仅减少356亿元,较2015年大幅下降。央行新的汇率调整策略宣告成功。

对比央行“救市”的两种策略,不难发现,防止市场出现人民币单边贬值预期,而不是“紧扣重点”,是实践验证的成功经验。基于此,虽然当前汇率贬值幅度与之前差不多,并刷新了纪录,但只要不形成单边市场预期,央行就有调整汇率的主动权。

第二,人民币单边贬值预期尚未形成。

截至10月25日,人民币中间价较年初贬值12.4%,即期汇率超过7.3,创下历史新高。但从预期来看,人民币贬值的一致预期尚未形成,人民币汇率双向波动仍是常态。

观察人民币贬值预期常用的指标有两个:1)一年期无本金交割远期(NDF)溢价,2)银行代客远期结售汇的合约差价。前者,今年4月以来,NDF隐含人民币汇率贬值预期仅为0.3%,远低于前两轮汇率贬值期间的2.8%和0.8%;后一种情况,4月以来,银行代客远期净结汇由正转负,4-8月累计规模为-357亿美元,明显低于2015年同期水平(但高于2018年),表明贬值预期态势相对可控。

此外,外管局常用的观察汇率预期的指标——结汇汇率和卖汇汇率也反映了同样的情况。本轮贬值期间,衡量结汇意愿的结汇汇率为每月69.8%,比去年同期高3个百分点,比2018年贬值初期高0.6个百分点,表明当前市场结汇意愿较强;衡量外汇卖出意愿的卖出汇率为每月67.9%,比去年同期下降1.8个百分点,但比2018年贬值初期上升近3个百分点,表明市场主体购汇意愿总体稳定。

除了常见的指标,人民币汇率的预期信息也隐藏在银行的即期结售汇数据中。远期结售汇剔除即期结售汇后,月度即期结售汇金额主要反映市场主体当期结售汇的实际情况。今年4月人民币贬值周期启动后,即期结售汇顺差明显增加。3月和4月的总顺差为188.7亿元,而过去两年同期均为逆差。

为什么会出现“人民币贬值+结汇增加”的异常现象?或者说答案和预期有关。在此轮贬值之前,人民币和美元出现了罕见的同步升值,人民币被高估的预期逐渐累积,企业也出现了“压汇”现象;贬值后市场预期人民币贬值难以持续,选择集中结汇,从而推动贬值前后银行代客结售汇顺差,背离汇率走势。

第三,“不贬低任何人”的五大基石

人民币汇率预期稳定与央行高度重视预期引导密切相关。早在去年11月,美联储FOMC会议提出缩减计划时,央行就在货币政策执行报告中指出了发达经济体货币政策调整可能带来的溢出风险。今年,在4月和8月汇率快速贬值期间,央行两次下调外汇存款准备金率,释放了外汇市场稳定的信号。在9月初的国务院政策例行吹风会上,刘国强主席强调“汇率双向波动是一种常态,不会出现‘单边市’”;月底,全国外汇市场自律机制会议重申“不要押注人民币汇率单边升值或贬值;赌久了就输了”。这些措施对防止市场恐慌,避免单边预期的形成起到了一定的作用。

当然,在观察央行一举一动的同时,市场也会根据实际情况形成自己的判断。从跨境资本流动、外债压力等五个方面来看,当前人民币汇率不具备持续贬值的基础。

跨境资本持续流入,国际收支基本“底盘”稳固。

跨境资本流动对汇率波动有直接影响。如前所述,2014年以后,我国跨境资本流动整体格局的变化,推动了人民币贬值预期的形成,以及后续的大幅波动。因此,预测汇率走势首先会关注跨境资本流动的变化。

上半年跨境资金整体呈现净流入态势。其中,经常项目实现顺差约1664亿美元,同比增长43%;非储备金融账户转为赤字,但规模只有1007亿美元。从结构上看,国际收支基本实现顺差2400亿美元,与去年同期基本持平,远超2018年同期,表明跨境资本流动的基础市场依然坚实;跨境资本流动(即非储备金融账户+遗漏)逆差约1460亿美元。其中,证券投资项下净流出1586亿美元,2018年同期净流入712亿美元,主要反映中美利差倒挂导致的债券市场资金流出;错漏净流出450亿美元,较2018年同期下降45%,表明通过地下渠道的资本流出相对有限。

由于国际收支数据更新较慢,我们用银行涉外收付款来观察8月份以来的跨境资金流动。8月份,银行代客涉外收支顺差112.8亿美元,其中基本跨境收支净流入257.5亿美元,明显高于近三年同期水平;金融项下资金净流出176.3亿美元,其中证券项下资金流出占项目的75%。

外债压力总体可控。

在金融全球化进程下,大量国际资本流入新兴市场经济体,形成外债规模。无论是1998年亚洲金融危机还是2015年人民币贬值的经验都表明,当外债压力较大时,汇率波动容易引起外汇市场的恐慌,并有可能加剧本币贬值。

截至今年6月底,中国全口径外债余额共计2.6万亿元,较贬值前下降4%;2021年6月增速回落,2017年以来首次转为负增长。观察外债三大风险指标(即偿债率、负债率、债务率),2021年均有所回落,低于国际公认的安全水平。

结构上,目前整体情况好于2018年,风险可控。从外债币种看,本币外债占比44%,比2018年同期高10个百分点;外币负债中,美元占比85%,与2018年同期基本持平。从外债期限看,中长期外债占比46%,比2018年同期高10个百分点;不含贸易信贷的短期外债占比降至33.5%,较2018年同期下降6个百分点。从债务工具来看,刚性外债占比46%,较2018年同期上升1个百分点,但处于近三年的较低水平。在外债结构上,债务主体结构较之前有所恶化,其中企业债务(含直接投资:公司间贷款)较2018年上升10个百分点,反映出近年来房地产外债规模快速扩张。

外汇储备仍然充足。

外汇储备和外债压力是一个硬币的两面。根据IMF的定义,储备资产是由货币当局控制的外部资产,可以随时满足国际收支资金需求,用于干预外汇市场影响货币汇率。外汇储备作为储备资产的核心组成部分,最初的功能是调节国际收支,维持汇率稳定。2015年的汇率保卫战消耗了中国这么多外汇储备,以至于有市场观点认为中国的实际储备只有6000亿美元。那么,中国的外汇储备是否充足,能否应对此轮汇率贬值带来的汇兑冲击?这对市场预期有重要影响。

衡量外汇储备充足性的两个常用指标是:外汇储备/进口规模和短期外债/外汇储备。前者反映出口收入停止时外汇储备能满足进口需求多长时间;后者反映了外汇储备偿还短期债务的能力。

自2020年疫情以来,外汇储备/进口规模占比逐渐下降。原因可能包括:1)出口的高增长削弱了外汇储备保障进口支付的必要性;2)国际通货膨胀提高了进口额,所以比例下降了。即便如此,今年前8个月,该指数平均值为13.9,表明在出口收入停止的极端情况下,外汇储备仍可满足14个月的进口需求,远超3-4个月的国际安全水平。外债方面,由于2015年短期外债统计口径的调整,叠加对外贸易规模不断扩大,金融开放程度不断加深。短期外债规模总体呈上升趋势,2022年年中占外汇储备的46.6%,但仍远低于100%的国际警戒线。

除了官方的外汇储备,藏汇于民的策略导致近两年民间持有的外汇资产快速增加。疫情发生后,我国进出口贸易和结售汇继续保持较大顺差,但央行外汇储备并未大幅增加。相比之下,银行的境外资产增加了22.8%,说明顺差项下的外汇流入大部分是企业和银行持有的,会对资本流出形成缓冲。

企业汇率风险管理水平显著提高。

除了宏观指标的健康,企业的微观行为也会对贬值预期产生影响。近年来,我国企业汇率风险管理水平明显提高,本币结算有效降低了外汇敞口风险。

疫情爆发以来,国家强调“六稳”“六保”工作。对此,外管局通过完善外汇市场产品体系、增加外汇政策供给、加强外汇套期保值宣传、降低中小企业外汇套期保值综合成本等措施,提高了企业的汇率风险管理意识和能力。从效果来看,企业的汇率风险管理水平明显提高。今年前8个月,企业用于管理汇率风险的外汇衍生品规模总计约1万亿美元,同比增长28%;企业套期保值率25.4%,比上年提高3.8个百分点;首次对冲汇率户超过23000户,中小企业使用衍生品的比例进一步提高。

人民币国际化加速,本币结算可以最大限度降低企业的汇率风险。2018年以来,人民币国际化按照“市场驱动、企业自主选择”的原则稳步推进,为企业跨境交易和结算提供支持。根据《人民币国际化报告》编制的人民币国际化指数,2020年以来,人民币国际化程度快速提升。今年第一季度,该指数为2.86,紧跟美国、欧洲、英国和日本的货币。SWIFT数据显示,8月份人民币在国际支付中的份额为2.3%,是全球第四大支付货币。人民币国际化程度的提高,有利于企业进出口结算使用本币。上半年,中国货物贸易跨境人民币结算占比提升至16.6%。

央行的汇率政策工具依然充裕。

除了上述市场因素,央行“稳定汇率”的意愿和能力无疑对预期至关重要。2018年汇率保卫战的彻底胜利,充分证明了央行在外汇市场的力量。

目前央行维护汇率稳定立场明确,关键是力度。纵观央行的外汇政策工具箱,可以将现有的工具分为以下几类:一是价格型工具,主要利用逆周期因素影响中间价的形成;二是数量型工具,通过调节外汇市场美元和人民币的供求来影响市场汇率,包括外汇存款准备金、外汇风险准备金、发行离岸央行票据等;三是基于外汇市场“宏观审慎+微观监管”的二合一管理框架,对跨境资金流动情况进行监测和调控。

在4、8月份的贬值过程中,央行使用了逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据等一系列工具。如果美元指数上涨导致人民币再次贬值,除了加强上述工具外,还会出现“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动调节工具。事实上,央行已经加强了对外汇市场的微观监管:9月27日,央行召开全国外汇市场自律机制电视电话会议,强调“银行自身要本着风险中性的原则,合理开展自营交易,向市场提供真实的流动性”,“加强监督管理、监测分析,强化预期管理,抑制投机行为”;9月29日、10月11日两次发布外汇违法案件通报,对逃汇等违法行为进行警告处罚。

25日,央行和外管局将跨境融资宏观审慎调整系数由1上调至1.25,有望缓解人民币贬值压力。根据中国人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关问题的通知》,境内机构对非居民融入本外币资金(即跨境融资)实行余额上限管理,境内机构应确保跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。公式如下:

跨境融资风险最大加权余额=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调整系数

跨境融资风险加权余额= ∑本外币跨境融资余额*期限风险转换系数*类别风险转换系数+∑外币跨境融资余额*汇率风险转换系数

根据这一政策,央行提高跨境融资宏观审慎调节系数,预示着境内主体跨境融资量增加,银行结汇量增加,从而推动人民币升值。从实际效果来看,2020年3月系数从1上调至1.25。调整后,企业跨境融资风险加权余额上限由原净资产的2倍提高到2.5倍,跨境融资规模较之前扩大了25%。据估计,对企业的支持可能达到数百亿美元。

四。市场展望

前美联储主席艾伦·格林斯潘曾感叹:“在试图预测汇率半个多世纪后,我终于意识到,我们应该在汇率问题上树立一种强烈的谦逊态度。”预测汇率点之所以令人失望,是因为影响因素很多,所以要抓住主要矛盾。

与前两轮人民币贬值不同的是,这次贬值是在美元强势上攻的背景下形成的,具有明显的被动贬值特征。所以未来影响汇率的核心因素还是要看美元。我们在《降低人民币汇率贬值斜率》报告中指出,“在美联储结束加息、欧洲能源危机预警解除之前,美元指数仍有进一步上涨的可能,预计将在今年底至明年初达到峰值”。据此推测,短期内,人民币将延续此前随着美元走强的惯性。但这并不意味着人民币存在持续贬值的基础,因为最终决定人民币汇率的关键是中美两国经济增长率的相对变化。第四季度,国内经济企稳复苏,以及大幅加息导致的美国经济衰退,最终将缓解人民币贬值压力。

对于央行而言,日益成熟的外汇市场和人民币汇率的双边波动,为其预期管理创造了有利条件。目前货币政策的首要目标仍然是应对金融下行周期产生的内生动力不足。“稳字当头”、“以我为主”仍是未来货币政策继续坚持的原则。因此,汇率贬值不会改变货币政策的宽松基调,但宽松的方式和节奏可能会有所调整。

风险警告:

流行病风险,海外货币政策。

以上内容来自2022年10月25日央行信心报告,作者马瑞超。

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